在极端行情下，除了坚守合规底线、维护持有人利益，基金公司必须将投资者沟通与预期管理提升到同等重要的位置

文｜《财经》记者 黄慧玲

编辑 | 郭楠 陆玲

近日，国际白银市场经历史诗级波动，国内唯一跟踪白银期货的公募基金——国投瑞银白银基金（LOF），在2月2日单日净值暴跌31.5%，创下公募基金历史纪录。

尽管随后银价反弹、净值回升，但这场由估值临时调整引发的风波，将基金估值方法、信披及时性与投资者信任等问题推至台前，揭示出在极端行情下基金公司面临的估值执行与沟通困局。

31%的跌幅从何而来？

此次净值剧烈波动，并非单纯由当日市场行情导致，而是基金对前期累积风险的一次性修正。

该基金合同约定，其业绩比较基准为上海期货交易所白银期货主力合约收益率，日常估值以沪银期货结算价为基础。

白银作为国际定价品种，其价格由境外主流市场决定。在正常环境下，基金采用当日期货合约的结算价估值。然而近期国际银价出现史诗级大跌，单日波动远超常态，1月30日COMEX白银期货单日大跌25.5%，而国内期货市场设有涨跌停板制度（如上期所白银期货合约单日涨跌幅限制为±17%），这就像一道堤坝，暂时阻挡了洪水的涌入，但也造成了内外水位的巨大落差。

此时如果继续沿用失真的结算价估值，基金净值将显著高于底层资产在国际市场的真实价值，形成虚高假象。这不仅掩盖实际风险，更会在未来价格回归时，让持有人被动承担剧烈损失。若继续使用未调整的估值，可能导致先赎回的投资者以虚高净值退出，而将后续资产价格回归的风险完全转嫁给继续持有的投资者，这显然有违公平原则。

为何没有提前公告估值调整？

不过，国投瑞银的估值调整虽旨在维护公平，但因未在交易时段提前公告，引发投资者关于知情权与信披及时性的强烈质疑。

对此，国投瑞银给出了如下解释：

其一，当日上期所白银期货价格暴跌，流动性差，本基金无法正常卖出相关合约，且无法预测上期所白银期货价格的盘中实时表现，相关合约存在跌停板打开的可能性，若其恢复流动性，本基金能够正常交易，则可能不需要调整估值。

其二，上期所白银期货与国际主要市场白银期货价格涨跌幅高度相关，我们决定依此调整基金估值。但这一价格通常要到北京时间下午3点之后才能最终确定。在此之前，我们无法获得准确、公允的资产定价。通俗来讲，基金的净值是基于每日收盘后的资产价格计算得出的。这意味着，在交易时间结束前，基金的实际价值本身就是一个未知数。

其三，如果提前公告，我们担心被解读为有意引导投资者不要赎回，进而推测基金资产流动性出现严重问题，引发市场恐慌，出现挤兑。基于价格确定时点、公平性考量等原因，公募基金行业的惯例也是在估值调整方案确定后再发布公告。作为基金管理人，我们坚持公平对待每一位持有人，我们不愿让任何一位投资者的利益被不当侵蚀。

估值调整的根本逻辑是什么？

国投瑞银此次估值调整，可视为保护持有人利益的应急措施。然而，其就为何不提前公告所给出的解释，却意外地撬动了一个更根本的问题：这只基金估值调整的真正触发条件，究竟是什么？

根据基金合同，估值规则清晰分为两层：常规情况以估值当日结算价为准；当结算价无法客观反映公允价值时，管理人可与托管人商定，采用最能反映公允价值的价格。

从合同的核心原则来看，始终是公允价值。

然而，国投瑞银在解释为何不提前公告时，提出了一个关键假设：若（沪银）恢复流动性，本基金能够正常交易，则可能不需要调整估值。

这透露了其决策逻辑的优先级： 流动性是第一顺位，流动性即意味着公允价值。至于对国际银价的跟踪，则是“拉长时间来看反映走势”。

这也可以解释随着2月3日净值的披露，投资者又提出的新质疑：为何下跌时参考国际银价调整估值，上涨时却不跟涨？

当日沪银已打开跌停，恢复流动性，交易活跃。根据基金合同和净值表现可以推知，国投白银在2月3日已恢复常态估值方式，即跟踪沪银表现。

从结果倒推，或许能更客观看待这次调整。

若将2月2日（估值调整日）与2月3日（恢复沪银估值日）的基金净值变动合并计算，其累计跌幅与同期沪银主力合约累计跌幅（约-30%）基本一致。 这说明，此次调整在事后看来，的确使基金净值回归到了跟踪标的的合理区间。

社交媒体成为非理性情绪放大器？

事件发酵过程中，一则关于基金估值变更需提前一个交易日公告或向证监会备案的不实传言在社交平台广泛传播，导致部分投资者认为基金公司操作违规，甚至计划维权。

《财经》查阅中国证监会2017年发布的《证券投资基金估值业务的指导意见》发现，其中并未有需至少提前一个交易日公告或须报证监会备案的条款规定。

谣言的传播不仅扰乱了市场认知，也折射出投资者在专业规则理解上的信息不对称，以及情绪在极端行情下的放大效应。

此外，值得关注的是，在此次事件发生前，该基金因长期存在较高溢价，已在小红书等社交平台上成为套利教程的热门标的。 所谓日投100元一拖六等操作指南被大量传播，部分财经博主通过内容引流至付费社群或券商开户广告，实现流量变现。其中，华宝证券、银河证券、华泰证券、招商证券、东方财富等券商的广告投放力度相对显著。

这类内容在吸引散户跟风参与的同时，也无形中抬高了市场关注度与投机情绪。当估值调整导致净值骤跌、溢价收敛时，许多缺乏风险认知的跟风者瞬间陷入被动，进一步激化了市场负面情绪。

公平与体验如何平衡？

估值调整本是基金公司在特定市场情境下的专业操作，其初衷在于维护公平。 然而，在本次白银基金事件中，我们看到，即便操作合规、意图正当，若沟通缺失、解释滞后、预期未明，仍可能引发信任危机。

更进一步，当基金合同的原则性条款（公允价值）与公司在具体操作中的解释性逻辑（流动性优先）存在微妙张力时，这种不透明和潜在的矛盾感，会加倍侵蚀投资者的信任。因此，这起事件不仅是一次孤立的净值风波，更是对行业估值规则一致性、执行透明度与沟通能力的考验。

对基金公司而言，在极端行情下，除了坚守合规底线、维护持有人利益，必须将投资者沟通与预期管理提升到同等重要的位置。即便无法提前确定调整方案，也应尽可能在交易时段内对估值可能发生调整进行风险提示，用通俗语言解释估值逻辑与可能影响，避免让投资者在收盘后直面既成事实。

对投资者而言，则需认清此类商品期货基金的产品属性：其净值受国际市场、汇率、涨跌停制度、估值方法等多重因素影响，波动性远高于普通基金。

此外，需明确区分基金份额净值与场内交易价格。前者是基金资产的实际价值，波动本身无涨跌幅限制；后者是二级市场买卖形成的价格，受交易所10%涨跌停板限制。两者概念不同，不可混淆。盲目相信低风险套利、跟风社交媒体操作，往往意味着对产品真实风险的忽视。

在复杂的市场环境中，专业的判断必须配以透明的沟通，合规的操作也需在逻辑上保持内外一致。只有将合同精神、操作逻辑与投资者沟通三者无间地统一起来，基金公司与持有人之间才能构建起长期稳健的信任基础，共同面对市场的无常波动。

责编 | 张生婷

题图 | 视觉中国