央行基础货币投放方式的一次历史性变革
创始人
2024-08-31 16:58:45
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冉学东

8月30日,央行发布公告称,已经在8月份开展了公开市场国债买卖操作,向部分公开市场业务一级交易商买入短期限国债并卖出长期限国债,全月净买入债券面值为1000亿元。

这个信息含有以下几层含义:一是央行采取了一次“扭曲”操作,也就是买短卖长,买进短期国债,这样就进一步压低了短期利率,卖出长期国债,这样就抬高了长期利率。这样有什么好处呢?这样就形成了一个向上的收益率曲线。因为收益率曲线是金融市场上各期限资产收益率的基准,目前的收益率曲线过于扁平,造成资产的利差风险,不利于提高投资者信心。

扁平的收益率曲线,一般认为是投资者对未来经济发展信心不足造成的,大家都把钱存起来或者购买长期资产,短期投资虚弱,需求不足,经济陷入衰退。

二是,央行没有透露卖出多少长期国债的量,这个可能是因为市场过于敏感。最近几个月以来,长期国债利率大幅下跌,目前30年期国债的收益率在2.3%附近,10年国债利率跌至2.185%,这个利率远远低于央行的合意利率。这一方面机构投资者对未来预期不确定性增加,另一方面机构为了获取高收益,资金投入信贷风险较高,而是通过放杠杆的方式,拉长久期,获取收益,导致了长期国债市场的羊群效应,长期国债市场的资金过于拥挤,如果市场预期反转,就可能出现踩踏效应,蕴含较大风险。

近几个月央行多次警示长期收益率下行过快,但是都只是短暂在市场上产生影响,长期来讲,资金仍然预期一致,长期国债收益率持续下行。央行必须采用卖出长期国债的方式,这种方式比较“硬”,本质上是对市场的警示。

在目前经济下行压力较大、需求疲软、市场更适于降息的背景下,卖出国债,抬高利率,央行实属无奈,因此买卖国债的量并未公布,可能是为了避免在市场上引起过大影响。

最后一层意思,也是最重要的,央行基础货币投放方式出现了一次历史性的变革。

我国加入WTO以后,庞大而廉价的劳动力,勤劳的人民,开放的政策,导致中国价廉物美的商品满足了全世界的,尤其欧美发达经济低端产品的需求,这次事件重构了全球的供应链体系,中国成为全球供应链体系中最重要的一环。

相伴而生的是实现了持续的大规模的“双顺差”,大量的美元涌入中国,当时监管采取的措施是取消了强制结汇制度,对于具有结汇需求的企业或者个人尽量满足需求,然后商业银行又将这些外汇向央行结汇,央行只能发行基础货币进行结汇,这就将庞大的外汇占款推向了市场,这是中国制造业兴旺的基础,也是房地产业繁荣的基础。

但是当时学术界担心过多的美元进入后,央行结汇,不仅压低了人民币汇率,还会由于投放了大量的基础货币引发通货膨胀,当时我们采取了人民币渐进升值的策略,对于过于庞大的外汇占款,央行又通过发行央票,或者提高存款准备金率的方式收回来。

这就是所谓“池子论”,周小川认为,如果短期投机性资金流入,就将其放进“池子”里,而不会任之泛滥到整个中国实体经济中去,“热钱”需撤退时,将其从“池子”里放出,让它走。事实上,这些钱并非全部是热钱,大多数应该是正常外贸形成的顺差。

由于采取了“池子”战略,中国外汇储备最高曾达到了4万亿元。2008年全球金融危机爆发应该是转折点,此后经过4万亿元刺激,我国“双顺差”仍然很大,但是到了2014年,“双顺差”不在,资金开始流出,外汇储备到了3万亿元,央行的操作从此前的提高存款准备金率,到了降低存款准备金率。中国外汇收支基本趋于平衡。

同时,央行还创造了MLF和SLF等基础货币投放工具,以应对外汇占款的逐渐减少。但是这些工具有一定局限性,一方面这些工具都有价格,央行投放的资金有利率,金融机构必须付利息,第二是必须以高信用的有价证券类似国债金融债作为抵押,同时还有期限,到期必须归还央行,这就导致随着央行投放基础货币的量越来越大,到期的工具越来越多,央行只能再发行以续作,或者通过降低存款准备金率以续作,这也不利于央行货币政策的传导。

目前央行采取在二级市场通过买卖国债吞吐基础货币的方式,可以直接控制市场利率,形成较为完善的合意的收益率曲线,实现货币当局的政策目的。同时在目前需求疲软的背景下,央行通过国债买卖,向市场投放基础货币可以压低利率,刺激需求,较好地实现财政与货币的配合。

最重要的是,对于中国这样一个发展中的东方经济大国,由此实现了基础货币投放真正以发行国债为基础,以国家信用为锚,实现货币政策的自主化和市场化是具有里程碑意义的,怎样强调都不过分。

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