文丨市值观察 小李飞刀

2025年以来，白银期货价格大涨超220%，一度逼近95美元/盎司，风头盖过黄金。期间，银价在10月中旬曾重挫超10%，后很快重整旗鼓，续刷历史新高，震撼全球市场。

▲COMEX白银走势图，来源：Wind

这场史诗级行情背后，可谓是自1980年亨特兄弟操纵事件以来最严重的白银大逼仓。

【史诗级大逼仓】

上世纪70年代，亨特兄弟通过大举买入白银期货，一度掌控了纽约商品交易所53%和芝加哥交易委员会69%的白银存单，持有白银现货量高达数亿盎司。

他们逼仓白银，把价格推升至令人震惊的50美元，但最终遭遇监管干预，悲剧收场。

五十年后，全球白银市场再次上演了一场史诗级的逼仓大戏。

2025年十一假期以来，借助中国短暂供给中断，海外多头资金再度集结，疯狂推高白银价格，迫使空头纷纷爆仓离场。

多头之所以敢于如此大胆押注，还因为瞄准了全球最大的伦敦白银现货市场库存极度紧张、流动性接近枯竭的现实。

实际上，自2021年以来，伦敦白银市场的库存已经大幅下降三分之一，且可自由流通的白银仅剩约2亿盎司，相比2019年的高点萎缩了75%，应对实物挤兑的能力被大幅削弱。要知道，每日白银市场的交易量就高达2.5亿盎司。

库存为什么会降到如此危险的水平？

一方面，近年来，白银供给始终跟不上产业需求的增长，库存自然去化。另一方面，与铜类似，白银也面临美国加征关税的潜在威胁，导致今年早些时候，部分伦敦市场的白银流向了纽约。此外，白银ETF投资需求旺盛，大量白银被提取并锁仓。

于是，白银现货流动性危机爆发。

空头期货商难以找到足够的白银现货进行交割，只能涌入租赁市场借入白银（也大幅推高了租赁利率），否则就要承受平仓亏损。

正常情况下，一个月期限的白银租赁利率在1%以下，而2025年10月初一度飙升至5%，随后更是一路冲高到40%以上。隔夜借贷成本甚至突破100%。

多空大战，在短短四个交易日内，白银期货价格从47美元猛涨至近54美元，导致大量空头砍仓出局。

紧接着，这一史诗级逼仓遭遇了重大波折。

触发导火索来自伦敦现货市场紧张态势的缓解。据彭博社报道称，过去一周内，可能至少有1000吨白银从美国、中国流入伦敦金库。加之俄乌战场传来可能停火谈判的消息，进一步促使多头止盈离场。

于是，白银价格从10月17日开始大幅下挫，仅三个交易日又跌回47美元，跌幅超过10%。

然而，短暂停歇后，白银逼仓又从11月初卷土重来，再度翻倍，期间还经历了芝加哥交易所四次保证金上调，依旧没有阻止升势。白银的这场大狂欢，注定被载入史册。

【大周期还没完】

当前，白银现货价格已远超2011年创下的历史最高纪录，未来又将何去何从？

从产业供需看，过去几年白银一直处于偏紧状态。在需求端，工业、珠宝首饰、银器分别占比58%、18%、5%。

近年，工业需求中电气行业是白银第一大应用领域，占比约23%。其次是近年来快速崛起的光伏产业（用于太阳能电池片的电极），占比已高达17%。

光伏作为新兴绿色能源，过去几年实现了爆发式增长。2019-2024年，全球每年新增光伏装机量从119GW大幅增长至553GW。同期，光伏的白银需求从2300多吨激增至6100多吨，贡献了近八成的需求增量。

在供给端，白银与铜等大宗金属一样，近年来受到制约。主要原因是全球主流矿业企业资本开支低迷，优质矿山日益减少，矿石品位下降，开采成本上升，供给增长跟不上需求步伐。

因此，白银已经连续四年出现供应短缺，累计缺口达两万吨。这也导致白银库存持续去化。未来几年，这一产业层面的供需偏紧格局恐怕难以改变。

除此之外，白银还具备一定的金融属性，扮演着黄金替代品的角色。因此，从中长期来看，黄金、白银的价格趋势大体保持一致。

如果黄金继续向上突破，白银大概率也会跟随。这背后有“金银比”在发挥作用——一旦黄金上涨过快，部分投机需求会流入白银进行套利，从而推高白银价格。

而黄金中长期上涨的确定性又比较强。未来，黄金可以被视为全球债务疯狂扩张的对立面——尤其是美国债务持续膨胀，市场预期这些债务最终将通过印钞来偿还，这将削弱纸币信用，强化黄金的价值。

2025年12月，摩根大通发布报告预测，2026年黄金价格将突破5000美元，长期看多至6000美元。更有激进的投行，远期看到一万美元。

因此，白银的上行大周期可能还没完。

【涨价红利VS高位减持】

银价迎来趋势性上涨，白银上下游产业链也迎来丰收。

尤其是上游的白银矿产龙头受益最为明显。截至2024年底，兴业银锡白银储量接近3万吨，约占中国总储量的三分之一，位居亚洲第一、全球第八。

最近三年，公司白银年产量从148吨持续提升至229吨，与公司其他锡、锌、铅等金属业务保持同步增长。这主要是因为白银矿山多与其他金属共生。

目前，兴业银锡拥有三座世界级矿山，包括银根矿业、布敦银根和银漫矿业，单体资源量均位列全球前六，且都位于内蒙古。按照公司远期规划，这三座矿山达产后，产量将比现有水平增长2.7倍以上。

可见，兴业银锡白银业务将享受“量价齐升”红利。该业务是公司第二大业务，占比27%，仅次于矿产锡业务，但后者的涨价逻辑远不如白银强劲。

此外，盛达资源的白银产能规模也位居国内前列。2024年，公司白银产量为139吨，后期目标将提升至200吨以上。

白银产业链中游主要是冶炼和深加工环节，盈利水平受银价上涨的带动远不如矿产端，代表性企业有湖南白银、豫光金铅。

2025年前三季度，兴业银锡、盛达资源、湖南白银、豫光金铅净利率分别为33%、23.8%、1.8%、1.8%。显然，中游赚取的是加工费，属于低毛利制造业，生意模式远不如上游。

▲四大白银龙头净利率走势图，来源：Wind

在白银大涨风口下，2025年以来，以上四家企业股价均实现翻倍上涨。其中，兴业银锡最大涨幅超三倍。

股价狂飙之后，估值也水涨船高。截至1月19日，兴业银锡、盛达资源、湖南白银市盈率分别为56倍、155倍、54倍。

可见，这些公司绝对估值倍数都不算便宜了。这一点也可以从多家公司大股东的减持行动中可能也能得到印证。其中，兴业银锡第二大股东国民信托、盛达资源原大股东海南华瑞达已于2025年5-6月分别减持2.5亿元、3.6亿元。

2025年12月，湖南白银第二大股东郴州市国资控股减持1266.6万股，占总股本的0.4%。此外，第四大股东中国长城资产管理减持1791万股，减持金额达1.17亿元。

万物轮回，周而复始。沉寂多年之后，白银终究还是迎来了属于他的黄金时代，一个超级周期依旧在路上，未来或许还能见证更多历史。