编者按

近期，国际货币基金组织发布了“Implications of Central Bank Digital Currency for Monetary Operations”一文。文章聚焦各国在推出央行数字货币（CBDC）时可能面临的核心挑战，立足货币政策操作的基本框架，系统分析了CBDC在不同替代情景下——即替代现金、商业银行存款或央行准备金——将如何影响银行体系的流动性供求与短期利率，进而冲击现有的货币政策实施机制。文章不仅指出不同替代路径下存在的风险，也提供了通过调整操作框架与优化CBDC设计以应对挑战的思路。对于关注货币经济学、金融科技与央行政策的学生与从业者而言，本文可作为一份基于概念分析与既有经验的参考资料，有助于理解CBDC发展背景下货币政策操作面临的新议题。“IMI财经观察”公众号特推出此文，以飨读者。

央行数字货币对货币操作的影响

（Implications of Central Bank Digital Currency for Monetary Operations）

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引言与背景

随着全球范围内众多央行对发行央行数字货币（CBDC）的考量日益深入，一个关键的政策问题浮现：货币政策将受到何种影响？对此问题的解答需分两部分。第一部分关乎货币政策立场向更广泛经济（产出与通胀）的传导，此部分在IMF的其他文献中已有论述。本文旨在解决第二部分的核心问题，即CBDC的引入将如何影响货币操作——这是央行运用不同工具管理准备金供求，以实现其合意政策立场的过程。对于计划引入CBDC的央行而言，预先预判其对货币操作的影响并完善操作框架至关重要，因为此类困难可能损害央行信誉并影响通胀预期。

本文的分析基于三种CBDC替代情景展开： CBDC替代现金、替代商业银行存款以及替代央行准备金。每种情景发生的可能性取决于CBDC的设计特征，例如谁能获取CBDC、持有上限以及是否计息。此外，市场发展，例如如对代币化存款和资产的需求增长，也将决定CBDC的采用程度。报告聚焦于央行、银行部门及非银行部门的资产负债表，以阐释其对准备金供求和短期利率的影响。随后，报告讨论了如何通过调整货币操作或CBDC设计来应对新环境，并简要探讨了汇率目标制与货币目标制下的操作含义。

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货币操作入门

各国央行虽有不同目标，但其共同的长期政策目标是维持价格稳定。为实现此目标，它们可能采用不同的货币政策制度，主要包括：通胀目标制、汇率目标制和货币目标制。目前，多数主要发达经济体及新兴市场和发展中经济体采用通胀目标制，而许多高度依赖国际贸易与投资的小型开放经济体则选择汇率目标制，货币目标制已较少采用。

货币操作正是用来实施这些货币政策制度的工具。它包含四个要素：

（1）最终目标，如价格稳定；

（2）中介目标，如通胀预期、汇率或广义货币；

（3）操作目标，如短期利率、汇率或基础货币增长率；

（4）货币政策工具，央行直接控制以实现操作目标的工具。

为实现操作目标，各制度均依赖一种或多种货币政策工具，其交易对手方主要是商业银行这一与更广泛经济主体间联系的关键中介。主要工具包括：

（1）公开市场操作：央行通过回购协议提供流动性或通过逆回购、发行票据吸收流动性；

（2）常备便利：银行可按需向央行借入准备金或存入资金的工具；

（3）法定准备金要求：要求金融机构将其存款或合格资产的一定比例作为准备金存放在央行；

（4）外汇干预：央行买卖外汇以影响本币汇率，并通常辅以其他操作来管理系统流动性。

当以短期利率为操作目标时，有两种主要的操作系统：走廊系统和地板系统。在走廊系统中，央行通过设定常备便利的存贷款利率形成利率上下限，并精细调控准备金供给量，使市场利率落在目标区间内。在地板系统中，央行向银行体系提供充裕的准备金，使短期利率稳定在超额准备金利率或地板利率附近。无论采用何种系统，央行都需要准确预测影响准备金供给的自主性因素，例如流通中现金、政府净头寸、国外净资产等，并估算准备金需求，以校准其操作规模。

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CBDC对货币操作的影响

CBDC是央行的负债，与准备金或现金性质类似。因此，CBDC在多大程度上替代其他形式的央行货币将影响货币操作。报告重点分析了三种与货币操作相关的替代情景。

1、三种CBDC替代情景

情景一：CBDC替代现金，通常具有面向公众、不计息、小额交易限额特征。

情景二：CBDC替代银行存款。在CBDC向更广泛的非银行部门开放、可能计息且持有上限较高时可能发生。存款者可能因便利性、安全性等原因将部分存款转换为CBDC。

情景三：CBDC替代准备金。属于批发型CBDC，主要面向金融机构。可能用于改进传统实时全额结算系统，支持代币化证券的券款对付结算、作为代币化存款的结算资产或增强跨境支付等。

此处通过简化的资产负债表展示每种情景对央行、银行及非银行部门资产负债的初始影响。注意这三种情景并非互斥。

2、对短期利率的影响

情景一：由于不直接影响准备金余额，对短期利率影响有限。但CBDC需求可能比现金更易波动，增加流动性预测的难度。

情景二：可能显著影响短期利率，因为存款向CBDC转移会导致银行体系的准备金减少（供给曲线左移），同时银行因存款基础缩小，对准备金的需求也可能变化（需求曲线左移）。下图展示了在走廊体系和地板体系下，供给与需求曲线不同幅度移动对短期利率的潜在影响。在准备金稀缺的走廊系统中，若准备金需求降幅小于供给降幅，短期利率可能面临上行压力；在地板系统中，除非CBDC采用规模巨大导致准备金供给极度萎缩，否则利率受冲击较小。

情景三：如果CBDC在监管待遇、计息和准入方面与准备金等同，则短期利率不会受到显著影响。银行持有的央行货币总量不变，只是央行负债结构发生变化。

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调整货币操作与CBDC设计

1、调整货币操作

在情景一和情景二下，CBDC需求的波动性要求央行升级流动性预测模型。包括在精测预测准备金水平前暂时转向全额供应固定利率的操作模式、增加日内微调操作窗口、收窄利率走廊、提供长期流动性等。总体而言，央行需要更主动地监测利率走势。下图展示柬埔寨零售点对点数字支付系统Bakong与流通中货币（CiC）的波动率。尽管Bakong并非法定 CBDC ，且其采用规模仍远小于流通中的货币（CiC），但其数字化特性及对流动性的影响仍具有参考价值。

在情景二下，利率存在上行压力，央行可通过公开市场操作或常备便利向银行体系注入额外准备金。若CBDC需求巨大且持久，央行可能需诉诸资产购买或长期再融资操作，永久性增加准备金供给，但这会扩大央行资产负债表并带来相关风险。下图展示央行进行干预以抵消利率压力的资产负债表传导过程。

在情景三下，央行需确保批发CBDC与准备金系统互联互通，允许银行按面值自由兑换，避免市场扭曲和流动性分割。将CBDC在待遇上等同于准备金有助于简化操作。

2、调整CBDC设计

央行也可以通过精心设计CBDC来减轻对货币操作的不利影响，但需权衡这可能对CBDC的采用和其他政策目标产生的负面影响。

（1）调整准入：限制仅家庭可访问CBDC，可促使其更像现金（情景一）；将准入扩大至企业和金融机构，则会增加替代存款（情景二）的可能性。

（2）限定数额：对个人和企业的CBDC持有量设定上限是控制存款替代的有效手段。许多正在探索CBDC的央行（如巴哈马、尼日利亚、英格兰银行、欧洲央行）都提出了分级限额方案。数字欧元等设计还引入了“瀑布”和“反向瀑布”功能，自动管理CBDC与关联银行账户间的资金流转以遵守限额。

（3）计息：对CBDC计息可以调控其相对于其他资产的吸引力，可能增强货币政策传导，迫使银行提供更具竞争力的存款利率。不过，对于经济开放程度较高的国家，CBDC 即使没有报酬，也能通过汇率渠道影响货币政策的传导，因为它会影响经济环境。理论上，将CBDC利率设定在政策利率之下有助于抑制存款替代，但是，多数发展零售CBDC的央行倾向于不计息，以鼓励其主要用于支付并降低银行脱媒风险。向CBDC付息还可能影响铸币税收入。

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针对汇率与货币目标制背景的考量

1、汇率目标制

若CBDC向非居民开放，可能通过提高本币的流动性和使用价值，带来本币升值压力或增加汇率波动性。CBDC也可能影响资本管制的有效性，需要央行更频繁地进行外汇干预。

2、货币目标制

CBDC可能改变基础货币与广义货币总量间的稳定关系，进而影响通胀水平、干扰以货币总量为中介目标的政策效果。不过，CBDC作为M0的一部分，也可能部分抵消现金下降的影响。

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结论

本报告指出，CBDC的引入确实可能引发货币操作方面的担忧，包括影响流动性预测能力、导致市场利率偏离政策目标、加剧银行体系的流动性管理复杂性等。通过适时调整央行的操作框架或审慎设计CBDC，或能缓释其带来的不利影响，但其重点仍在于权衡这些方案与CBDC发展目标间的关系。随着更多国家推出CBDC，实践经验将不断丰富并修正现有的分析。

原文

来源

作者信息：

Tansaya Kunaratskul, André Reslow, and Manmohan Singh

来源：

2025 International Monetary Fund (IMF)

选题：金融科技与财富管理选题组

编译：纪如昱

整理人：马艺萌

监制：魏唯

版面编辑｜于小淳

责任编辑｜李锦璇、阎奕舟

主编｜朱霜霜