美国税务当局正在推动一项可能重塑全球主权财富基金投资格局的税制改革。

据英国《金融时报》16日报道，美国国税局去年12月提出修改税法第892条款，这一变动可能使主权财富基金及部分公共养老基金在美投资面临纳税义务，直接冲击私募市场最大资金来源之一。

根据现行规定，外国政府及其控制实体——包括主权财富基金和部分公共养老基金——在美投资活动可免缴美国税款。但新提案将大幅扩展“商业活动”的定义范围，将此前被视为投资行为的部分活动重新归类为应税商业活动。这意味着主权基金的直接贷款、私募股权联合投资等常见操作可能失去税收豁免。

这一政策冲击正值特朗普政府在第二任期采取更激进的经济政策之际。咨询机构Global SWF数据显示，全球国有投资者2025年持有5500亿美元私募信贷投资，去年在美直接私募股权投资超过730亿美元，是前一年的三倍多。新规若落地，可能迫使这些资金调整投资策略或转向其他市场。

提案评议期将于2月13日截止，但最终规则能否实施仍存变数。考虑到特朗普家族与多个主权基金建立的密切关系，这项可能向盟友"收税"的提案前景充满不确定性。

直接贷款业务面临重新定义

国税局提案的核心在于重新划定投资与商业活动的界限。根据新规，主权基金向企业提供直接贷款、在债务重组中扮演积极角色等行为将被归类为商业活动，从而丧失税收豁免资格。

国际律所Cleary Gottlieb指出，根据提案，如果主权基金投资者主动向借款人提供债务融资、而非被动接受投资机会，并参与贷款条款的架构和谈判，即便是单笔贷款也可能构成商业活动。国税局已将“贷款”从不被视为商业活动的投资清单中删除。

提案为部分债务投资设置了"安全港"条款，包括通过公开发行从非关联承销商处购买的债务工具，以及在成熟证券市场交易的债务。这意味着政府债券和公司债券可能不受影响，但直接发放的私募信贷将面临严格审查。

更严厉的是，即便主权基金多年前以正常价格购买了某家公司的债券，一旦该公司陷入困境，基金参与债权人委员会试图追回资金的行为也将被视为商业活动。KPMG国际税务及美国主权财富与养老基金业务负责人Kristin Gallagher表示："假定所有债务收购都是商业活动，这代表了一个需要立即关注的重大转变。"

私募股权投资结构受冲击

新规对私募股权投资的影响同样深远。主权基金长期依赖特殊目的实体——即"阻隔实体"——来持有联合投资和直接股权投资，以隔离税务责任。这些结构允许基金在缴纳企业所得税后，利用第892条款豁免将股息分配时的30%预扣税。

但提案扩大了"实际控制权"的定义范围。目前主权基金通过确保单一投资者持股或投票权不超过50%来避免被认定为拥有实际控制权。新规则下，拥有某些投资者权利——如在退出时被咨询的权利——也可能被视为拥有实际控制权，即便投资者并无经济或投票控制权。

律所Eversheds Sutherland分析称，财政部和国税局显然将治理影响力视为实际控制权的代理指标。新规表明，即便外国政府在实体中不持有任何股权，只要能够通过经济或监管压力影响或指导重要决策，就可能构成实际控制。

这对采取被动投资策略的机构影响有限，但对参与联合投资或直接投资的主权基金构成挑战。Global SWF数据显示，去年美国私募股权市场中，主权基金和公共养老基金通过联合投资渠道完成的交易占比达到三分之二。

税收豁免可能全盘皆输

对于被归类为"受控实体"而非"组成部分"的主权基金，新规的影响更为严重。律所Squire Patton Boggs税务合伙人Jeffrey Koppele指出，"全有或全无"规则依然有效：如果作为受控实体的主权基金从事哪怕少量商业活动——无论发生在美国境内还是境外——都可能导致该实体失去第892条款对所有美国收入的豁免。

这意味着，一个拥有数千亿美元美国投资组合的主权基金，如果其欧洲子公司向一家法国企业发放了1000万欧元的直接贷款，理论上可能失去其所有美国投资收入的税收豁免资格。

Koppele还警告，提案中的规定如果以当前形式最终确定，可能适用于主权基金已经完成的投资。这意味着新规可能具有追溯效力，影响存量投资组合。

不过，失去第892条款地位的实际影响取决于各基金的法律架构，投资者仍可依赖其他税收豁免条款。部分公共养老基金本就不依赖第892条款，而是使用适用于外国投资者的组合债务豁免或专门针对外国养老基金的豁免。

市场影响与政策前景

根据Global SWF统计，剔除美国本土基金后，全球前100大主权财富基金管理资产约15万亿美元，加上前100大公共养老基金，总规模达到27万亿美元。其中约四成为境内投资，剩余8.4万亿美元为国际投资。

咨询机构Global SWF董事总经理Diego López表示，国有实体持有的私募信贷资产中，约四分之一来自直接投资而非通过私募市场资产管理公司的基金。新规可能促使主权基金和部分公共养老基金放弃直接投资模式，转向更被动的投资结构，例如通过私募资本基金进行投资。

提案的最终命运仍不明朗。去年关于税法第899条款的改革提案曾引发市场担忧可能扰乱国债市场，但最终未获通过。此次提案的评议期已于2月13日结束，但考虑到特朗普家族与多个主权基金负责人建立的密切关系——其中至少一位已向特朗普家族的稳定币项目投资数十亿美元——向这些新盟友和商业伙伴征收新税似乎与特朗普的行事风格相悖。

然而，这也完全符合本届政府通过关税和股权投资等激进手段提振美国经济的整体策略。主权基金和公共养老基金正密切关注提案进展，并评估其投资组合的潜在风险敞口。