核心观点

2022年俄乌冲突金融制裁，市场意识到美元基础——国际金融秩序可被美国随意修改，所以黄金飙涨，具备跨境交易便利性的比特币也飙涨。

2025年世纪性关税博弈落地，市场认识到金融秩序基础——经贸秩序可被美国亲自掀翻，所以黄金飙涨，代表美国信用的美债美元一度同跌。

未来市场将见证构筑美元潮汐循环的基础之一——科技吸引力，不再美国一枝独秀。届时美元循环持续性将受质疑，黄金仍涨，这是黄金看涨的中期逻辑。

展望短期， 2026年大概率美国AI持续，全球经历资本开支增扩的短暂繁荣，铜金将完成教科书般完美接力，2026年金价或弱于2025年，值得期待的是铜。

直到新秩序框架明朗，新的强势国际货币走向台前，届时黄金的“黄金”时代迎来真正句号，这是黄金的长期逻辑。

摘要

去年全球大类里面表现最好的资产是贵金属，尤其是银。年末白银巨幅震荡，虽说背后有逼仓的交易行为干扰，但市场对2026年贵金属的走势开始有了新的思考和讨论。

2025年是贵金属飙涨大年；2026年还依然是金银贵金属“狂舞”的大年么？

我们知道2022年之后黄金为代表的贵金属，经历的行情堪比1970s。本轮黄金上涨一再创新高，也一再打破传统框架预测。有人困惑于为何金价偏离实际利率和美元框架，也有更多人意识到，本轮金价背后，涌动的全球变局是50年一见。

不可否认，2025年金价疯狂上涨，本质上在定价一件事情，史诗级别的关税对垒中，美国主动掀翻WTO规则，美元信用其中一个支点开始松动——国际秩序的稳定性。

这既是央行购金并掀起一轮“黄金回家”热潮的动力，也是去年私人部门大量增购金条和ETF的根本原因。这一大逻辑在去年4~7月表现为避险定价，8月表现为宽松定价。

大国博弈，关税对垒是手段不是目的。真正的大国博弈，赛点应该落在科技主权和供应安全，所以我们认为2025年推涨金的关税对垒逻辑，不再成为2026年金价飙涨原因。因为关税对垒将趋于缓和。

相反，关税对垒下一步跟进供应链重塑，加上重科技资本支出，全球将走向一轮资本开支扩张， 2026年金价将回吐一部分避险和宽松的过度预期定价。

展望2026年，我们对全球资产定价的观察锚，放在AI资本开支的持续性上。因为AI对美国增长、资产、流动性都具备举足轻重的重要性，某种意义上说，AI是美元信用的另一个支点。

AI持续，则美元仍可晃晃悠悠维持在90，要知道90以上的美元，在历史上仍属高位。而一旦美国AI资本开支证伪，我们将见证90以下的美元，届时本轮美元信用裂痕的主角，黄金，将会开启另一波上涨行情。

我们可以给出2026年AI资本开支持续以及证伪两种可能，两种语境下黄金一个调整，一个继续涨价，但我们更倾向于前者。因为2026年中期选举年份，AI资本开支戛然而止将是美国不可承受之痛。通胀水平尚可承受之下，美国将全力选择扩张AI。

正文

1

2025年，黄金历史级别大年

2025年绝对称得上是贵金属大年。

不仅因为在所有大类资产里面，去年金银的涨幅最大，还有就是金银全年涨幅是历史级别的。2025年（截止12月23日），黄金和白银现货分别同比上涨70%和141%，自1960s以来的年度次高涨幅（仅次于1979年）。

这种快速而又涨幅巨大，背后有三条宏观驱动逻辑。

逻辑一，年初特朗普宣称对有色征加关税。纽约期货交易所和伦敦市场有色价格迅速拉开差价，也导致了一波有色库存从非美向美国搬迁，有色普涨。这一波金价涨的是单纯的征加关税。

逻辑二，4月特朗普宣告对全球征加普适性关税，引发极大全球恐慌。大部分人恐慌的是不确定性——全球关税规则、经贸秩序、金融博弈将走向何方。这也是为何当期美元美债同跌。美元和美债同跌，在上世纪70年代才广泛存在，那也是一轮美元信用的折损以及全球陷入深度不确定性。当时金价启动了一轮飙涨，而铜价却经历一次下折。这种金铜涨跌反向，代表市场对旧秩序崩坏的恐惧。这一波金价涨的是旧秩序崩坏的不确定性。

逻辑三，8月以后鲍威尔松口宽松，确认美国经济衰退并且美国启动货币宽松。这一信号直接推涨流动性宽松定价的资产，包括美股，美国短债以及对流动性敏感的有色等大宗。这一波金价涨的是传统衰退和流动性宽松叙事。

2

央行购金，不透明和确定性

对于这两年金价波动，市场还关注一个行为，央行购金。

我们详细拆解了央行购金和囤金的微观逻辑，依然无法获知央行购金的全貌。

既有数据共振指向，LBMA或者IMF数据不足以反映央行真实的购金情况，但去年央行购金大多数通过非LBMA渠道，更多“黄金回家”的现象，能够指向一点——央行购金反映全球正从美国主导的单极世界走向中国参与度更高的国际多元规则，这一逻辑同步反映全球秩序重构。

2025年金银涨幅创下了1980s以来的单年最高，黄金70%的同比涨幅，白银超过100%的同比涨幅，只有在上世纪70年代大滞涨时期才见到。

因为那也是一次关乎全球旧金融秩序崩裂（1971年布雷顿森林体系崩溃），并且全球处于一次极大的不确定性中，背景既有美苏争霸，也有全球深陷滞涨。

3

2026年，黄金的第一种可能

如何展望2026年黄金走势？两种情形。

第一种情形，全球从关税对垒走向科技安全竞赛，2026年黄金表现将逊于2025年。

这一情境内含两种假设，关税博弈收敛，大国科技竞赛加剧，所以关税带来的不确定性收敛，科技资本开支的支出加大。

发起一轮几乎波及所有国家的关税，掀翻美国二战之后亲手建立起来的经贸规则，这挑战了美国的根本利益。因为美国无法通过关税壁垒来完成制造业回流。二战之后美国选择了“科技立国”，制造业空心化是美国不可避免的趋势，美国制造业占GDP比重一路向下，已经清晰描述了美国的制造业空心化“宿命”。

既然无法带来制造回流，那么贸易战的根本目的是什么？用关税引导重构全球供应链，尽量避免供应链过于集中在特定区域，达成美国让渡制造业之后的供应链安全感。

2026年中期选举，极大的美国内政和经济撕裂需要美国在外部博弈中退步，政策重心重回国内增长。2025年特朗普展开的全局关税对垒，不确定性和未知性将在2026年大幅收敛。所以推涨2025年黄金的第二条逻辑收敛。

也因为2026年是中期选举年份，美国将不遗余力开展“美式”稳增长，重点着力三个方向，推进AI资本开支继续，货币和财政宽松，以扩大原油供给等尽量压降居民通胀。如此操作之下，美国传统信用部门受益于低利率和减税，需求回升。欧洲以德国为首，财政刺激落地，利好基建、军工以及减税，依然对需求是提振效果。新兴经济体承接中国产能转移，资本开支增加。2026年全球开启一轮小复苏，此时美国流动性宽松到末期，通胀筑底反弹，黄金强势也将阶段性结束。

2025年推升黄金上涨的三个逻辑，将在2026年迎来收敛。这是我们预期的2026年金价走势第一种情形，也是概率较高的情形。换言之，2026年概率上很难见到黄金表现强如2025年。

4

2026年，黄金的第二种可能

第二种情形，美国AI资本开支“泡沫”破裂，金价将再度上涨。

美国将带领全球主流经济体进入一轮量宽，真正意义上的大幅购买国债，为过去财政扩张“埋单”，届时黄金再度开启一轮大涨。当然，我们认为2026年开启这种情形的概率低。

AI对美国的重要性，已经不是简单的增长贡献那么简单，AI对美国的真正意义在于它决定了全球美元是否还愿意停留在美国境内，做多美国资产。更深层次来说，AI决定了美元的一个支柱还是否坚挺——科技霸权。

历次科技周期起势，我们都能看到美元坚挺，背后是BoP表上的金融资本账户顺差。资金通过FDI以及资本账户，参与美国科技盛宴。

2026年AI资本开支是否持续，关系的不单是美国科技股估值的持续性，更在于美国经济是否走入一次中周期衰退，更决定了疫情以后大量流入美国境内的资金，是否撤离美国。一旦AI资本开支停止，那么美联储将开启货币大宽松，以对冲国际资金撤离之后的美股和美债，此时大量QE才能够化解过去财政扩张遗留的美债问题，美元中枢也会大幅回落。

历次美元、美债以及货币起伏，在历次美国科技革命结束时期都反复重演。这次也概莫能外。

如果真当遇到AI科技“泡沫”崩裂，黄金不论是作为避险资产，还是作为流动性敏感资产，还是作为美元的替代，都会再度大涨。只不过2026年全球从关税对垒走向深度的科技安全竞赛，当前美国通胀尚处于疫情之后低位，我们认为AI泡沫刺破的概率比较低。

风险分析

政策理解不透彻，对政策意图、政策影响分析不准确。

消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来，居民消费开始回暖，但仍未达到疫前常态化增速，未来是否能持续性的修复改善，仍需密切跟踪。消费如再度乏力，则经济回升动力将明显减弱。

地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。

欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现。

地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。

来源：券商研报精选