内容提要

2025年5月，中国债券市场“科创板”正式启航，这是金融供给侧结构性改革向债券市场延伸实践的重要体现。本文系统分析了债券市场“科创板”的政策框架、发展现状、运行机制与面临的挑战，认为债券市场“科创板”通过拓展发行主体、简化信息披露、设置审核“绿色通道”及创新债券条款等举措，初步形成了服务科技创新的金融生态，但在风险定价、信息披露、投资者结构等方面仍面临挑战。未来，应加强顶层设计、完善风险分担机制、提高信息披露质量，以进一步增强债券市场对科技创新的支持功能。

科技创新天然带有高风险性、长周期性与轻资产属性，这些是其区别于传统产业的典型特质，因此与传统银行信贷注重抵押品和稳定现金流的风险偏好存在天然错配，这使得科技型企业长期以来在融资环节始终面临着难度大、成本高的现实困境。为打通科技型企业融资瓶颈，中国人民银行与中国证监会于2025年5月联合发布《关于支持发行科技创新债券有关事宜的公告》，标志着中国债券市场“科创板”正式落地。随后，上海、深圳和北京三个证券交易所同步发布《关于进一步支持发行科技创新债券服务新质生产力的通知》（以下简称“通知”），持续细化各项支持措施，让政策支持更具体、更贴合实际需求。这一系列政策举措标志着中国在构建多层次资本市场、支持科技创新的道路上迈出了重要一步。

债券市场“科创板”的创设，是中国金融体系支持新质生产力发展的重要实践。从政策定位看，债券市场“科创板”并非简单复制股票市场科创板，而是根据债券市场特点与科技型企业融资需求进行了一系列制度创新，包括拓宽发行主体范围、简化信息披露、设置审核“绿色通道”、鼓励债券条款创新等。

本文旨在系统分析债券市场“科创板”自推出以来的发展现状、运行机制、创新特点及面临的挑战，并在此基础上提出优化发展路径的政策建议。

一、债券市场“科创板”的发展现状分析

（一）市场规模与增长趋势

债券市场“科创板”自2025年5月正式运行以来，呈现快速发展态势。截至2025年12月23日，全市场科创债发行规模突破2.2万亿元，同比大幅增长78%。这一数据充分反映了市场对科创债的高度认可。

增长的驱动力一方面来自于政策红利的持续释放，另一方面则得益于金融机构的积极入场。特别是在银行等金融机构启动科创债发行后，因单只债券发行规模较大，市场得以明显扩容。

综合来看，在政策、资金转型和主体扩容的三重驱动下，债券市场“科创板”已成功迈入规模化增长通道，并有望重塑信用债市场格局。

（二）发行主体与债券结构

作为债券市场“科创板”的关键创新点之一，发行主体范围的拓宽具有重要意义。在保留原有科技创新债发行主体的基础上，新纳入了私募股权投资机构、创业投资机构、商业银行、证券公司等金融或类金融机构，从而引导各专业机构使用募集资金定向赋能科技创新相关业务。

从发行主体结构看，目前仍以央企和国企为主，但民营企业发行人的占比正逐步提升。与此同时，私募股权投资机构和创业投资机构也已成为科技创新债券的重要发行主体。私募股权投资机构和创业投资机构通过发行科技创新债募集专项资金用于基金的设立或扩募，打通了债券市场与股权投资市场的联系，为股权投资机构提供了新的资金来源，有助于形成“偏好早期项目、侧重中小主体、着眼长期布局、聚焦硬科技领域”的良性生态循环。

从债券期限结构看，科创债呈现出与科技创新长周期需求更匹配的特点。中诚信国际数据显示，新发行的科创债具有发行成本较低的特点。从发行期限看，中长期限债券占比较高，这更好匹配了科技创新研发和成果转化的周期特点。

（三）产品创新与特色

债券市场“科创板”在产品创新方面取得了显著突破，其中最具代表性的是科创可转债的推出。2025年11月，全国首单科创可转债项目——钢研功能非公开发行科技创新可转换公司债券获批，这一举措标志着我国债券市场“科创板”在股债联动的创新领域，成功迈出了具有关键意义的一步。

科创可转债的核心特点是兼具“债性”与“股性”。具体而言，“钢研转债”的期限为6年，拟募资3亿元，用于高精度精密合金箔材项目建设。该债券设置了转股价格、价格修正、赎回、回售等相关转股条款，首个转股申报期首日为发行结束之日起6个月后的第1个交易日，转股申报期为连续10个交易日，随后每3个月设置1个转股申报期。

从产品设计看，科创可转债具有双重优势：一方面，对发行人而言，可降低融资成本，减轻早期的利息负担；另一方面，对投资者而言，提供了“债券保底”和“股票期权”的双重保障，既能守住本金底线，又有机会博取超额收益。这种设计精准匹配了科技型企业的成长节奏，在企业早期缺资金、现金流紧张时，通过发行科创可转债获得低息资金支持；而等企业壮大、估值上涨后，投资者可以选择转股退出，发行人无需兑付债券，减少企业财务压力。

除可转债之外，科创债还积极鼓励发行人设置多元化创新条款，包括票面利率与募投项目的收益率进行挂钩、附加知识产权或项目回款现金流质押等。这些创新设计进一步丰富了科创债的产品体系，使其更具多样性，能够更精准地契合不同风险偏好投资者的实际需求。

二、债券市场“科创板”的运行机制与制度创新

（一）发行审核与信息披露机制

债券市场“科创板”在发行审核机制层面开展了关键性创新，其核心亮点在于搭建起高效便捷的“即报即审”审核通道。对于成功攻克关键核心技术的科技型企业，将参照成熟发行人的简便审核机制，进而大幅提高审核注册效率。这一创新机制有效提升了科创债的发行效率，显著降低了发行人的时间成本投入。

在信息披露领域，科创债推行了简化披露流程与弹性化监管要求的改革举措。科技创新债券发行主体可适用简明化信息披露模式，同时可与投资者协商约定豁免部分非必要披露信息。此外，针对具备行业领先地位的科技型企业，在资产负债率不高于同行业平均水平的前提下，可申请适当延长年度和半年度财务报告的有效期。

这种差异化、弹性的信息披露安排，既考虑了科技型企业的特点，又兼顾了投资者保护的需求。对于科技型企业而言，其融资需求紧迫，但财务数据可能不如传统企业规范，弹性信息披露安排为其提供了便利；对于投资者而言，简化披露并非降低披露质量，而是更注重关键信息的披露，如技术进展、研发投入、产业化前景等核心要素。

（二）风险定价与投资者结构

科创债的风险定价机制面临特殊挑战，主要源于科技型企业普遍呈现出高风险的核心属性。科技创新能力是科技型企业赖以立足的核心竞争力，也是其区别于传统企业的关键特质。这使得传统的基于财务数据和抵押品的信用风险评估方法难以有效适用。科技型企业的信用风险与技术风险高度关联，而技术风险的来源又较为繁杂，一定程度增加了风险定价的复杂性。

从投资者结构看，科创债主要面向专业投资机构。一方面，这是因为科创债的风险识别和定价需要专业知识；另一方面，也与政策引导有关。《通知》在引导各类投资机构加大科技创新债投资力度的基础上，还着力引导公募基金管理公司积极布局科技创新债券类ETF产品的创设工作，从而助力拓宽科技创新债券的资金来源渠道。

在实践层面，首批10只科创债ETF于2025年7月7日上市，初始募集规模289.88亿元，上市后仅5个交易日规模便突破千亿元；第二批14只科创债ETF于2025年9月24日上市，进一步推动整体规模扩张。截至2025年12月23日，24只科创债ETF总规模较发行时增长超1800亿元，成为债券ETF市场中规模增长最快的品类之一。债券ETF市场的快速发展，特别是科创债ETF的迅速扩张，为科创债引入了更多元化的投资者，提升了市场流动性。

（三）配套支持与激励政策

为促进债券市场“科创板”健康发展，相关部门推出了一系列配套支持政策。在激励机制构建层面，证券公司开展科技创新债券的业务情况是其年度评价体系的重要考量因子，从而有效激励证券公司积极参与科创债的承销与做市。

在成本减免方面，三大证券交易所和全国银行间同业拆借中心持续免收科技创新债券在认购、上市、现券交易和回售交易等环节产生的手续费，直接降低了科创债的发行与交易成本，提高了市场活力。

最为重要的制度创新之一是风险分担工具的创设。中国人民银行联合证监会创新推出了科技创新债券风险分担工具，通过与地方政府、市场化增信机构协同发力，采取多元化增信举措，共同参与分担债券投资人面临的违约损失风险，显著压低了股权投资机构的发债融资成本。

三、债券市场“科创板”面临的风险与挑战

（一）技术风险与信用风险的关联性

债券市场“科创板”面临的核心挑战在于科技型企业的特殊风险结构。与传统企业不同，科技型企业的技术风险与信用风险存在着密不可分的联系。种类繁杂的技术风险使得基于历史财务数据的传统信用风险评估方法难以有效预测科技型企业的违约风险。

当前债券市场“科技板”的支持重心集中在成长期与成熟期科技型企业，对种子期、初创期科技型企业的覆盖相对有限。这使得现阶段科创债的信用风险整体可控，但需要注意的是，静态财务指标难以有效体现科技型企业信用风险的未来变化趋势，当更多低评级科技型企业进入市场后，科创债的信用风险溢价很可能出现上行态势。

（二）信息披露与风险定价的挑战

科创债面临的另一个重要挑战是信息披露不充分的问题。科技型企业的价值主要体现在技术优势和创新能力上，但这些要素在传统财务报表中难以充分体现。如何清晰、准确、持续地披露技术进展、研发投入、产业化前景等关键信息，是让投资者有能力评估风险的关键。然而，目前科创债市场在技术风险信息披露方面仍存在不足：一是披露内容专业性过强，普通投资者难以理解；二是披露标准不统一，不同企业间难以比较；三是涉及商业秘密，企业披露意愿有限。

信息披露不完善直接导致风险定价困难。目前科创债的定价更偏向于锚定主体信用，在此基础上或因其科创属性而产生一定风险溢价。这种定价方法未能充分反映科技型企业的特殊风险结构，尤其是技术风险。

（三）投资者结构与市场流动性问题

科创债市场的发展还面临投资者结构单一和市场流动性不足的挑战。从当前科创债的投资者构成来看，机构投资者依然占据主导地位，而个人投资者的参与程度相对较低。这一方面是因为科创债风险较高，更适合风险识别能力强的专业投资者；另一方面也是因为缺乏适合个人投资者的投资产品和渠道。虽然科创债ETF的发展为个人投资者参与提供了渠道，但整体而言，投资者结构仍有待多元化。

从市场流动性看，虽然政策层面鼓励做市商为科创债提供流动性支持，但实际操作中仍面临困难。一方面，突变性与破坏性是科技型企业技术风险的常见特点，对于债券的公允估值产生重大干扰；另一方面，科创债的条款个性化特征显著，这些个性化条款虽然满足了发行人和投资者的特定需求，但也增加了债券的异质性，可能降低标准化程度，影响债券的交易便利性和市场流动性。

此外，风险分散机制不健全也是制约科创债市场发展的重要因素。尽管政策层面已创新创设科技创新债券风险分担工具，但具体实施效果仍有待观察。轻资产初创企业的有效增信仍是难题，需要持续探索创新机制并确保其可靠性和可操作性。目前科创债的发行主体以央国企为主，信用风险尚且可控，但在热度褪去后，潜藏的风险不容忽视。

四、债券市场“科创板”的优化路径与政策建议

（一）加强顶层设计与市场架构

为推动债券市场“科创板”持续健康发展，首先应加强顶层设计。具体而言，顶层设计应包括以下几个方面：一是明确债券市场“科创板”的战略定位和发展目标，将其纳入国家科技创新体系和多层次资本市场建设的整体布局；二是理顺市场监管框架，明确各监管机构的职责分工，避免监管真空或监管重叠；三是统一科创债的认定标准和信息披露要求，增强市场的规范性和透明度；四是协调债券市场“科创板”与股票市场科创板的关系，形成功能互补互促、发展联动共进的整体布局，提升综合发展质效。

（二）提高市场流动性与定价效率

提高债券市场“科创板”的流动性是关键任务。建议以提高债券流动性为核心增强交易中介功能。市场组织方可根据投融资双方的实际诉求，制定一系列包含特殊附加条款的标准化债券募集文件。如此既能维持科创债的标准化水平，又能为债券交易、质押及相关指数产品的创设创造有利条件。例如，可针对不同行业（如信息技术、生物医药、高端装备等）的科技型企业设计标准化债券合约，在保留关键创新条款的同时，尽量统一债券的基本条款和交易机制。

此外，还应优化做市商制度，激励做市商为科创债提供流动性。具体措施可包括：支持科技创新债券质押融资，质押折扣系数可在债券各档位对应折扣系数的既定取值之上进行适当上浮；科技创新债券纳入基准做市券的准入标准将得到适度放宽；鼓励证券公司为科技创新债券提供承销业务与做市报价业务的联动协同服务，提升市场流动性与服务效能。这些措施有助于降低做市商的存货成本和风险暴露，提高其做市意愿。

（三）完善信息披露与风险评级体系

针对科创债的特殊风险结构，在构建差异化信息披露体系的同时应着力提升信息披露的有效性，建议：一是制定科创债特异性信息披露指引，明确技术风险、研发进展、知识产权等关键信息的披露标准和格式；二是引入第三方评估机制，由专业机构对科技型企业的技术优势、创新能力及技术风险进行评估，增强信息的客观性和可信度；三是建立科技专家咨询机制，为审核和监管提供技术支持。

在风险评级方面，应创新信用评级体系，将技术风险纳入评级框架。传统的信用评级方法主要关注企业的财务数据和抵押品价值，难以准确反映科技型企业的信用风险。评级机构应开发适合科技型企业的评级模型，将技术优势、研发能力、知识产权价值、团队素质等非财务因素量化并纳入评级体系。同时，监管机构应鼓励评级机构开展科创债专项评级服务，提高评级质量和区分度。

（四）强化募集资金使用与持续监管

为确保科创债资金真正用于科技创新活动，应加强科创债募集资金使用的监管工作。具体措施包括：一是明确科创债募集资金的用途范围和负面清单，确保资金主要用于研发投入、技术转化、创新产能建设等核心科技创新活动；二是建立募集资金专用账户制度，实行资金闭环管理，防止资金挪用；三是进一步强化中介机构的主体职责，切实压实主承销商、会计师事务所、律师事务所等相关中介机构对募集资金的监督管理责任，确保资金使用合规可控；四是加大事后监管力度，对募集资金使用情况实施定期检查与不定期抽查相结合的监管模式，针对违规使用资金的各类行为，依法依规采取相应惩戒措施。

在持续监管方面，还应建立健全科创债风险预警机制，对可能出现偿债困难的发行人进行早期识别和干预，防范系统性风险。

五、结论与展望

债券市场“科创板”的正式推出是我国金融体系支持科技创新的一项关键性制度创新举措，标志着中国债券市场进入服务实体经济、培育新质生产力的新阶段。本文系统分析了债券市场“科创板”的发展现状、运行机制、面临挑战及优化路径，主要研究结论如下：

第一，债券市场“科创板”自2025年5月正式运行以来，呈现快速发展态势。产品创新不断涌现，特别是科创可转债的推出标志着债市“科创板”在股债联动创新领域迈出关键一步。

第二，债券市场“科创板”通过拓宽发行主体、简化信息披露、设置审核“绿色通道”、创新债券条款等机制，初步形成了与科技创新特点相适应的制度框架。尤其是风险分担工具的创设为科创债市场健康发展提供了重要保障。

第三，债券市场“科创板”仍面临诸多挑战，主要包括技术风险与信用风险的关联性、信息披露不充分、投资者类型相对单一、市场流动性支撑不足等问题。这些挑战直接影响科创债市场的风险定价能力和资源配置效率。

展望未来，债券市场“科创板”有望在服务新质生产力发展中发挥更为重要的作用。从短期看，随着政策效应的持续释放和市场机制的不断完善，科创债市场规模将继续保持增长态势，发行主体与投资者结构也将朝着更为多元的方向发展，丰富市场参与生态。从中长期看，债券市场“科创板”有望与股票市场科创板形成互补，共同构成覆盖科技型企业全生命周期、全融资链条的资本市场服务体系。

值得注意的是，债券市场“科创板”的发展不应过分追求规模扩张，而应注重质量提升和功能完善。未来应从加强顶层设计、提高市场流动性、完善信息披露、强化资金监管等方面入手，进一步提升债券市场“科创板”的服务效能和风险抵御能力。只有这样，债券市场“科创板”才能真正成为科技创新的“助推器”和新质生产力的“孵化器”。

作者：文根第，江苏银行北京世纪城支行行长