1月4日，天眼查显示，万科A（000002.SZ）新增一则股权冻结信息，其持有的万纬物流发展有限公司2.5亿人民币股权被江苏省徐州市中级人民法院冻结，期限三年。万纬物流成立于2017年12月，注册资本约330.5亿元，由万科、Dahlia Investments Pte. Ltd.及Reco Meranti Private Limited等共同持股，主营仓储、运输代理及供应链管理服务。此次冻结是万科近期第13条股权冻结记录，据界面新闻不完全统计，其累计被冻结股权数额已超20亿元。

2025年12月下旬，万科两笔合计57亿元的中期票据，“22万科MTN004”（20亿元）与“22万科MTN005”（37亿元）因持有人会议未通过展期方案而实质性违约。尽管后续会议同意给予30个工作日宽限期，但核心债务重组条款未能达成共识。国际评级机构标普与惠誉已分别将其主体评级下调至“SD”（选择性违约）和“RD”（限制性违约），意味着其境内外融资能力几近枯竭。

截至2025年9月底，万科有息债务总额达3629亿元，创历史新高。其中，一年内到期的有息债务占比42.7%，而账面货币资金为656.8亿元，现金短债比仅为0.48。若剔除受限制资金，实际可动用流动性更为紧张。这一结构性错配使得公司在面对集中到期债务时缺乏缓冲空间。公开数据显示，仅2026年，万科面临到期或行权的境内债券规模就达124.19亿元，远超当前可用现金储备。

万科在经营层面持续承压。2025年第三季度，万科实现营业收入560.65亿元，同比下降27.30%；单季净亏损160.69亿元，前三季度累计亏损280.16亿元，亏损幅度同比扩大。公司解释称，亏损主因包括开发业务结算规模下滑、毛利率处于低位（税后毛利率仅2.0%）、新增存货跌价准备计提，以及部分资产处置价格低于账面价值。房地产开发业务结算面积同比大幅萎缩，进一步削弱了现金流生成能力。

为缓解流动性危机，第一大股东深圳市地铁集团有限公司（深铁集团持有万科27.18%股权）自2025年以来多次提供资金支持。11月2日，双方签署《关于股东借款及资产担保的框架协议》，约定深铁集团在2025年度股东会召开前向万科提供不超过220亿元借款额度，每笔借款的初始期限不得超过3年，经深铁集团同意，借款期限可以延长。截至11月20日，万科从深铁集团实际已提款的无抵/质押担保借款总金额为213.76亿。

11月20日，上述关联交易议案经万科临时股东大会审议通过，深铁回避表决。借款用途为用于偿还公司在公开市场发行的债券本息以及经深铁集团同意的指定借款利息。

然而，外部输血目前仍难以扭转信用恶化趋势。2025年12月23日，标普将万科长期主体信用评级从“CCC-”下调至“SD”，理由是公司未能按时足额偿付到期债务。次日，惠誉将其发行人违约评级从“C”下调至“RD”。两家机构均指出，万科已进入事实上的选择性违约状态。中信证券作为境内债券受托管理人，在12月30日发布的临时报告中确认，“22万科MTN004”和“22万科MTN005”均已进入30个工作日的宽限期，其他存续债券虽暂未违约，但整体偿付存在高度不确定性。

值得注意的是，尽管两笔中票的持有人会议通过了延长宽限期的议案，但核心展期或本金减免方案并未获得足够支持。例如，“22万科MTN004”于12月18日召开的第二次持有人会议虽豁免了召集程序时限，但实质性重组条款未能达成共识。万科承诺，在清偿该期票据本息前，不得向任何2025年12月15日后到期的债券支付本金，并保证其偿付顺序不劣后于后续债券。这一承诺试图稳定债权人预期，但在缺乏新增现金流支撑下，约束力有限。

与此同时，万科也在推进非核心资产处置以回笼资金。2025年前三季度，公司完成冰雪业务与中旅集团的签约交割；万纬物流与深铁合作推进“轨道交通+机器人配送”项目；泊寓新拓展房源超7600间，出租率达94.3%。经营服务业务全口径收入435.7亿元，同比增长1.1%。但这些板块的现金流贡献尚不足以覆盖庞大的债务本息支出。同期，公司合并报表范围内新增融资和再融资265亿元，境内融资成本3.44%，虽略有下降，但融资渠道已明显收窄。

此外，万科对外担保余额截至2025年11月30日达844.93亿元，占2024年末净资产的41.69%。其控股子公司福州万滨房地产有限公司净利润持续为负，且存在涉诉案件。此类表外风险可能进一步侵蚀母公司信用。

万科的困境折射出中国房地产行业深度调整期的典型矛盾：高杠杆扩张模式在销售回款骤降、融资渠道收紧的双重冲击下难以为继。即便拥有国资股东支持、优质运营资产和品牌价值，一旦现金流断裂，信用链条仍会迅速崩解。当前，万科正站在债务重组的关键窗口期，其能否通过资产出售、债务置换或引入战略投资者实现“软着陆”，不仅关乎企业存续，更对整个地产行业风险化解路径具有样本意义。制度层面如何平衡市场出清与系统性风险防控，将成为下一阶段政策制定的核心命题。

（作者 胡群）