今年以来，由全球央行购买量增加、交易所交易基金（ETF）流入以及美联储连续三次降息推动，白银价格跟随金价连连攀升。上周，受益于地缘政治紧张局势加剧、美元走软以及圣诞节次日市场流动性不足，COMEX白银期货上周五创下2022年10月以来的三年多最大单日涨幅，周涨幅近18%。

现货白银价格上周五逼近80美元/盎司后，周一亚太交易时段更是一度站上83美元/盎司上方，创历史新高，但稍后高位跳水，一度跌破75美元，日内振幅达9美元。截至下午2点半左右，白银价格交投在79美元附近。即便如此，白银被认为仍有望实现160%以上的年涨幅，若真如此，也将录得自1979年以来的最佳年度表现。

但在昨日过山车行情后，市场对白银的投机和高杠杆风险被引爆的担忧加剧。芝加哥商品交易所（CME）于12月12日将白银保证金上调了10%后，又宣布将在当地时间12月29日收盘后，全面上调包括黄金、白银、锂等多类金属期货的履约保证金。这意味着，2026年3月到期的白银期货合约初始保证金将被上调到2.5万美元。历史上，类似操作曾引发白银暴跌。

结构性供需失衡

地缘政治风险升温提振了避险资产需求，以及市场对美联储2026年进一步降息的预期均利好银价。上周五，金银创新高的背景是中东、东欧、拉美等地的地缘政治风险高企。衡量美元强势的关键指标——彭博美元现货指数上周下跌0.8%，为6月以来的最大单周跌幅。美元走软通常也对贵金属有利。

但地缘政治风险和美元走弱只是部分推手，这轮行情由工业需求强劲与供应趋紧共同推动。荷兰国际（IG）的市场分析师斯卡拉姆（Tony Sycamore）表示：“白银本轮涨势的主要驱动力还是严重的结构性供需失衡，引发了对实物白银的争夺。与再等待一年相比，买家现在甚至愿意为立即交货支付7%的溢价。”数据显示，全球白银需求量达到12.4亿盎司，但供应量仅为10.1亿盎司。

同时，散户投资者大举投资实物银条、白银ETF、白银衍生品等各类白银投资产品，又推高了交易量，加剧市场波动。数据显示，全球最大白银ETF iShares Silver Trust的期权交易量近期已接近2021年Reddit论坛引发散户交易狂潮时的高位水平。但在银价飙升的同时，市场投机情绪也显著升温。

市场研究机构Spectra Markets的总裁杜尼（Brent Donnelly）称，当前由散户情绪与工业概念共同推高的行情，正使白银市场面临越来越大的波动风险。白银价格常呈现急涨急跌的特征，快速拉升后往往伴随大幅回调。

担忧CME引爆投机、高杠杆风险

但也正是这种越来越急涨急跌的行情，令市场分析师开始警示白银的投机以及高杠杆风险。此前，面对投金好还是投银好的问题，多位分析师都曾对第一财经记者表示，虽然白银与黄金一样，存在一定避险属性，但它同时具备工业用途特征，抗通胀、避险能力不及黄金。更关键的是，白银市场规模比黄金市场小很多，同等的负面事件和资金流，就足以给白银价格带来更剧烈的波动。这种高波动性在带来交易机会的同时，也潜藏较大风险。

比如，伦敦白银市场已存在巨大的杠杆效应。据大宗商品专家詹森（David Jensen）撰文分析，伦敦市场中流通的纸质白银凭证数量，远超可供交割的实物白银库存。这种高杠杆意味着，一旦实物提取需求形成趋势，可能对有限的实物库存造成巨大压力，迅速引发市场的平仓潮。

同时，全球市场的价差也会进一步放大这种平仓潮出现的可能性。上海期货交易所（SHFE）与纽约商品交易所（COMEX）的白银期货之间存在“极端”的价差。这种套利机会激励交易商将白银从库存相对充裕的伦敦运出，进一步消耗伦敦本已紧张的实物库存。

斯卡拉姆称：“毫无疑问，白银市场正出现一代人以来最大的泡沫。新矿山的开发需要长达10年的时间，资本被吸入白银泡沫，就像飞蛾被火焰吞噬一样，我们无法知道泡沫什么时候会被刺破。”

更关键的是，随着市场投机狂热上升，CME于12月12日将白银保证金上调了10%。北京时间12月26日，上海期货交易所也发布通知，将黄金、白银期货合约的涨跌停板幅度调整为15%，并相应上调交易保证金比例，意味着继12月10日上调保证金、12月22日限制日内开仓数量及调整手续费之后，上期所针对白银期货在一个月内出台了第三轮风控措施。

历史上，2011年的白银崩盘与1980年亨特兄弟逼仓失败的历史案例，都与当时交易所开始限制杠杆不无关系。

Advisorpedia的分析师李波威兹（Michael P.Lebowitz）警示称，当前的白银走势与2011年的泡沫破裂前夕惊人地相似。2008年金融危机后，美联储实施量化宽松政策，令实际收益率跌入负值。白银作为高贝塔值的货币对冲工具，在两年内从8.5美元飙升至50美元，涨幅达500%。但2011年，CME在九天内连续五次上调白银保证金要求，倒逼期货市场大规模去杠杆，导致白银价格在几周内暴跌近30%。随后，随着量宽政策结束，实际利率回升，白银进入了漫长的熊市。

除了投机和高杠杆风险外，飙升的以及波动更为剧烈的银价，对工业发展也不利。27日，特斯拉创始人马斯克就在社交媒体平台X上直言，白银价格飙升对工业发展“不是好事”，因为“白银在许多工业过程中是被需要的”。由于在许多工业应用场景中缺乏有效的替代品，工业买家对价格的敏感度较低，但在供应短缺面前极其脆弱。马斯克称，白银价格的剧烈波动对依赖这些关键原材料的行业而言，同样是一个严峻的挑战。