迎拐点

报告显示，过去几个季度是至少50年来黄金与美股首次同时呈现爆炸性上涨态势，这预示着潜在泡沫的存在——而此类情形之后往往伴随着负回报或低迷回报的时期

文｜《财经》研究员 顾欣宇 记者 唐郡

编辑 | 张威

被称为“央行中的央行”的国际清算银行12月8日的报告（以下简称“报告”）显示，过去几个季度是至少50年来黄金与美股首次同时呈现爆炸性上涨态势，这预示着潜在泡沫的存在——而此类情形之后往往伴随着负回报或低迷回报的时期。

数据显示，截至12月8日，标普500指数年内已累计上涨了超过16%，而现货黄金对美元年内上涨接近60%。

12月9日，美股三大指数收盘涨跌不一，道指跌0.38%，纳指涨0.13%，标普500指数跌0.09%。COMEX黄金相比于前日涨0.47%，报4237.40美元/盎司，现货黄金站上4200美元/盎司，日内涨0.23%。

机构对金价态度呈现分化。部分机构如惠誉旗下BMI预测2026年下半年金价可能跌破4000美元/盎司；世界黄金协会也给出多种情景，展望相对保守。但瑞银、高盛及摩根大通等则持乐观态度，预计2026年金价仍有上涨空间，目标看至4700美元/盎司以上甚至5200美元/盎司至5300美元/盎司高位。

黄金连续上涨超三年

报告显示，统计方法认为，泡沫往往表现为“爆炸性上涨”，即价格数据本身不再平稳，而是持续加速上涨。为此，研究人员常用一种称为“单位根检验”的方法来判断。如果检验结果显示“根大于1”，即表明价格走势已具备这种爆炸性特征。

报告认为，经过测算，标普500指数与黄金价格在最近几个月均已进入爆炸性区间。历史上，美国股票与黄金的价格曾在不同时期突破过爆炸性增长的阈值。这之后通常会伴随显著的回调，例如1980年的黄金在大通胀期间飙升，以及美国股市的互联网泡沫破裂。

1980年1月，苏联入侵阿富汗的地缘政治事件将市场情绪推向高潮，金价被推至每盎司852美元的高位。而随着美国经济复苏、通货膨胀率得到有效控制，黄金的避险吸引力下降，价格开始长期下跌。金价在1981年徘徊于599美元左右的高位后持续回落，至1985年已跌至约300美元/盎司。到1988年底，金价较1980年的历史峰值已累计下跌52%。

而互联网泡沫的破裂同样使人心惊胆战。从1995年8月至2000年3月，美国股市经历了强劲上涨：标普500指数的累计涨幅接近200%。2000年3月，股市急剧下跌，到2002年10月，标普500指数的跌幅接近一半。

此外，报告显示，市场泡沫形成的一个典型信号是零售投资者影响力的上升，这体现在他们追逐价格上涨趋势的行为上。自2025年初开始，在零售投资者兴趣增加的推动下，黄金ETF的价格持续出现相对于其资产净值的溢价交易。

例如，今年以来，由于二级市场交易价格出现溢价风险，易方达黄金主题基金在4月16日、17日、18日、21日，连续4个交易日在盘中实施了停牌。同时，汇添富黄金及贵金属基金A份额、嘉实黄金基金也在4月内发布过溢价风险提示公告。

报告还强调，零售投资者正日益采取与机构投资者相反的操作方向：当机构投资者从美国股市撤资或对黄金保持中性仓位时，零售投资者却呈现资金净流入。尽管零售资金的流入抵消了部分机构资金流出的影响，但由于散户投资者更容易出现羊群效应，一旦市场发生恐慌性抛售，他们的行为可能加剧价格波动。因此，其日益增长的市场影响力未来可能对市场稳定构成威胁。

数据显示，黄金已经连续上涨了超过三年。黄金在2023年全年实现了超过13%的涨幅，年末成功站在2000美元/盎司的关键价位之上。进入2024年后，金价延续了强势格局，年内一度触及接近2790美元/盎司的高点，最终以超过26%的年涨幅为牛市画上句号。时间来到2025年，黄金市场的上涨动能依然充沛，并呈现出更加凌厉的势头，截至12月8日，年内涨幅逼近60%。

不仅是黄金，贵金属白银的涨幅也引人注目。12月9日，现货白银收涨4.31%，报60.641美元/盎司，创历史新高。

对于本轮白银上涨，中国银行研究院主管王有鑫此前表示，光伏产业、AI数据中心和新能源汽车等新兴行业的爆发式增长是白银需求的主要驱动力。

2025年11月13日，世界白银协会报告预计，2025年白银市场将出现连续第五年短缺，2021年-2025年累计短缺量预计将接近8.2亿盎司。低库存与实物流动性紧缩，共同加剧了价格的波动与涨幅。

黄金的涨势虽同样受宏观与避险情绪带动，但其底层逻辑与白银存在关键差异。

丁月丽强调，金价上涨的趋势主要由两个核心逻辑支撑：一是资产多元化配置与去美元化趋势，二是黄金仍然是至关重要的避险资产。在高通胀、增长不稳、收益率下降、美元走弱及地缘政治动荡时期，黄金作为避险与保值工具，促使各类资产持有者增加其敞口。这被视为一种保险手段而非纯粹投机。

机构对金价态度分化

部分机构对金价上涨的持续性持谨慎看法。惠誉集团旗下的研究机构BMI认为2026年金价存在下行趋势。该机构2025年12月8日发布预测称，尽管由于美联储可能因疲弱就业数据而在12月会议降息，金价在2025年12月至2026年初将保持高位，随着始于2024年的货币宽松周期在2026年失去动力，且美联储最终将暂停降息，加上美元预计将会走强、全球经济趋于稳定、通胀趋于缓解、地缘政治风险减弱，金价可能在2026年下半年放缓并跌破每盎司4000美元。

而世界黄金协会在对2026年金价的预测中，也展现了相对保守的态度，提出了三种可能情景。若利率下行叠加美元走软，配合市场避险情绪升温，金价有望实现5%至15%的温和上涨。若美债利率下降、地缘政治紧张局势加剧以及显著的避险需求叠加，将为金价提供异常强劲的支撑作用，推动其大幅上涨15%至30%。然而，也存在另一种可能性，即美债收益率上升、美元走强以及风险偏好回升，将对黄金构成显著压力，导致投资者兴趣大幅减退。随着对冲仓位的解除与投资需求的疲软，黄金市场前景可能明显转空，金价面临5%到20%的回调压力。

面对未来金价走势的不确定性，国内金融机构也开始引导投资者加强风险管理。2025年10月10日，工商银行、建设银行、中国银行等多家国有大行发了风险提示，建议投资者关注市场变化，合理安排贵金属资产规模。

10月15日，工商银行发布该月第二份贵金属价格波动风险提示，提醒贵金属价格波动剧烈，建议投资者基于财务状况和风险承受能力购买黄金，同时避免单一重仓黄金。

此外，近日多家银行上调贵金属投资门槛。中国银行将积存金购买门槛上调至950元，工商银行、宁波银行等机构上调至1000元。

光大银行公告称，10月20日起，对签约代理上海黄金交易所现货及延期业务且无持仓的客户，将通过系统调整逐步解除业务委托关系。对于无持仓但保证金账户仍有资金的客户，将在解约后返还保证金。同时，该行宣布上调多个贵金属合约保证金比例。

也有机构仍然看涨2026年黄金。瑞银投资银行中国基础材料行业研究主管丁月丽表示，自2022年以来，黄金市场发生了结构性变化。黄金的角色从短期避险工具转变为被广泛视为长期战略资产与资产配置的核心。这一转变降低了黄金对美元、实际利率等传统驱动因素的敏感度，并增强了市场韧性。

对此，瑞银认为金价在2026年仍有上升的空间，预计全年的均价目标在4675美元，并且主要的涨幅很有可能集中在明年的上半年，价格有望升到高点在4750美元左右，随后可能就要看美联储接近宽松周期的尾声，涨幅可能会逐渐的放缓。

而高盛近期的一项调查显示，超过70%的机构投资者预计黄金2026年将继续上涨，36%的受访者认为金价在2026年年底前将升破5000美元。

摩根大通则给出了更乐观的估计。摩根大通全球宏观和固定收益策略主管亚历克斯·沃尔夫此前在接受采访时表示，受益于强劲的央行购金，尤其是新兴市场的央行，金价在2026年年底可能达到每盎司5200美元至5300美元。

展望2026年，中金在2025年11月的报告中，同样认为黄金有望延续涨势，结构性和周期性机会或有望继续共振。一方面，逆全球化大势和战略安全诉求或继续为新兴国家央行增持黄金储备提供中长期支撑，中金提示2025年的新变化或是贸易摩擦升温为区域市场实物黄金库存建设提出了更高的要求，可能已在今年频繁发生的黄金市场现货流动性趋紧中初露端倪。另一方面，美国经济增长压力或在明年上半年继续显现，美联储已在今年9月重启降息、并可能在年末结束缩表，流动性宽松周期或将继续，向复苏交易的切换或也需要一定时间，叠加秩序重构中的地缘政治风险可能难言完全消散，以上周期性因素或也均有望为黄金ETF等投资需求提供支撑。

2025年6月17日发布的《2025年央行黄金储备调查》显示，95%的受访央行认为，全球央行的黄金储备在未来12个月内将会增加。